《期货和衍生品投资基金合同特别指引》意义

2023年8月10日，中国期货业协会发布《期货和衍生品投资基金合同特别指引》（征求意见稿，“《特别指引》”），我们旗帜鲜明地亮明观点：《特别指引》意义重大，这意味着中国版IPS（ ）呼之欲出，也意味着“投资决策的不可诉性”将被打破；2018年的资管新规为中国资产管理行业打破刚兑并明确投资风险自担，使得资产管理回到“投资”的本源，《特别指引》则开始聚焦于“投资”中最核心的投资策略与防范风格漂移（ ）。

一、何谓IPS[1]

IPS（ ）即投资政策声明，是由投资经理根据客户的预期收益、风险承担能力、流动性需求、投资期限、税收因素以及其他个人投资约束而为客户进行资产配置和投资组合构建的投资计划书。

一般而言，一份IPS的核心内容有三大部分：

第一部分是客户的个人情况，这部分属于投资者适当性内容（Know Your ），包括个人基本身份信息、财务信息、预期投资目标、风险承担能力、投资周期、流动性需求、资产偏好（如ESG等）及其他个性化投资限制（比如，家人曾被汽车撞过，不允许投资汽车股）。

第二部分是资产配置与投资组合构建，包括战略资产配置、战术资产配置、是否选取外部投资经理（FOF或MOM）、具体投资组合构建（涉及具体投资策略）、投资经理的具体投资权限（是全权自主决策，还是某些投资决策需要事先取得客户同意）。

第三部分是义务与责任，主要是明确投资经理的义务与责任，包括起草IPS与定期回顾、构建合适的资产配置、选取合适的投资工具、监控资产配置与再平衡、控制投资过程中的费用与支出、监控外部投资经理的投资运作、投资业绩评估、利益冲突防范等投资工作内容。

一份良好的IPS是为客户量身定制的，是投资经理的投资纪律，投资经理要严格依据IPS开展投资工作，从而帮助客户实现预期投资目标。

二、《特别指引》指向中国版IPS

如果仅仅将《特别指引》当做基金合同中有关期货与衍生品投资内容的撰写指南，就过于低估《特别指引》的价值了，我们认为《特别指引》指向了中国版的IPS。

中国版IPS，形式上不会是美国样式，而是通过基金合同的形式呈现。与此前的基金合同相比，根据《特别指引》制作的基金合同中有关投资方面的内容将会纳入投资实质内容，而简单的概括性描述（如“本基金将综合运用自上而下与自下而上的投资策略精选个股”）。正如《起草说明》（“《起草说明》”）中所述：“提升资管合同的实质性作用，强化信义义务在基金合同中作为合同义务的体现，转变投资者在签订合同时的弱势地位，提升合同在保护投资者利益和基金效率时的作用”。

1、《特别指引》的第五条明确强调了基金管理人的适当性管理要求，并要求管理人应当确保投资者对期货和衍生品交易有充分和清晰的了解，并在基金合同中进行充分提示，此处类似于中国版IPS的第一部分。

2、《特别指引》的第七条要求基金合同应明确投资经理的业务经验和权责，第十二条要求基金合同明确期货和衍生品类资产按公允价值法估值，第十三条要求基金合同应当详细约定投资策略，拟重大变更的应事先取得投资者和托管人的同意，第十四条要求基金合同应约定产品风险管理流程、风险控制方案及具体风险控制指标并依据投资策略进行调整，第十五条要求基金合同应当约定基金业绩评价指标的披露内容（如区间年化收益率、夏普比率、年化波动率、最大回撤和卡玛比率等），基金定期报告不能仅披露期末时点净值，还应披露期间最高值、中位值与最低值，此处类似于中国版IPS的第二部分。

3、《特别指引》的第六条要求基金合同利益冲突情形向投资者充分披露并约定处理方式和程序，第十八条要求基金合同明确对关联交易管理的约定，第十九条、第二十条及第二十一条要求基金合同明确期货交易和衍生品交易的特别风险揭示，第二十二条要求基金合同明确重大事项的披露规则，此处类似于中国版IPS的第三部分。

三、对中国资管行业的未来前瞻

虽然《特别指引》的起草主要源于期货和衍生品的操作多样、产品丰富、策略灵活和该市场自身带有的杠杆属性和交易专业性，有必要对基金合同中的风险揭示、合格投资者培育及信息披露进行补充强化；虽然《特别指引》仅对中国期货业协会的会员具有自律监管适用性，非该协会会员可按“好人举手”原则自由适用；我们依然认为，对于中国资管行业而言，《特别指引》具有前瞻性和指引性：

1、《特别指引》生效后，凡是基金的投资范围中涉及期货和衍生品资产的，不论基金管理人是否是中国期货业协会的会员，基金合同均会逐步向《特别指引》靠拢；并且，《特别指引》所呈现的监管原则，亦将会逐步向权益类资产、固收类资产传递，即投资策略的详细化与具体化，不得随意风格漂移，增加报告期间净值数据披露的维度等。可以预见的是，为大量私募证券投资基金管理人提供服务的行政管理人和托管人，应该已经在着手修订、增补基金合同了。

2、《特别指引》生效后，基金投资中的“投资决策不可诉性”将会被打破。过往的司法实践中，如果基金投资没有违反基金合同约定的投资范围和投资比例限制，即使投资经理风格漂移导致基金业绩糟糕投资者亏损严重，司法机关基本秉持“投资决策不可诉”原则，即不能仅以投资结果不好就认定投资决策有错。但是，在投资策略详细化与具体化的背景下，投资策略应当具有实质内容，并且不能随意风格漂移，如果投资经理未经投资者和托管人事先同意而风格漂移的，将是对信义义务和合同约定的重大违反，“投资决策”行为将具有可诉性。